联想的亏损-评联想战略上的重大失误---“强盗”走了，联想还剩下什么？

巴菲特有个著名的笑话。他形容自己投资就像把企业当作一幅名画挂在画廊里欣赏。而他形容那些贪婪的PE私募基金投资企业则像买一个女人，马上做个隆胸，然后脱光衣服挂在阳台外面展示卖掉。

联想的是是非非，有的认为战略失误，有的认为执行不好，有的骂杨元庆，有的怪柳传志。其实，大家都忽视了重要的幕后推手，也就是三家PE私募股权投资公司。这三家在联想并购IBM PC后的作用，比老柳加老杨的作用还大。从解雇第一个美国CEO，到引进Dell的阿梅里奥，到联想的一系列重要战略决策，都是这三家PE作的决定。就是老柳和杨元庆也不过是被人玩弄于股掌之间。这三家其实并不陌生，大名鼎鼎的深发展也有他们的身影。不过我奉劝投资者，被他们碰过的公司千万要小心。这些公司只有在他们退出的一刻才使最光鲜的。联想今天的股价在一块多港币。而他们三家退出的时候则是八块多。他们跑了，留下一个烂摊子给老柳。可怜老柳精明一世还是被人给耍了。

——引狼入室

三家PE的进入，完全是不得已。Lenovo收购IBM PC，收购价格是12.5亿美元，加上承担5亿美元的债务，一共是17.5亿。但是，联想在中国打拼20年，自由资金还不够。增发新股？不太可能。银行贷款？则公司财务负担过重，很有可能造成金融风险。而且银行也不愿意冒这么大的风险。这时候，狼来了。不请自来。因为他们也曾经看中了IBM PC，曾经也是联想竞购的对手。只不过比联想少出了1亿美元。对于PE一无所知的中国公司，对狼的本性毫无了解，而且并购造成的资金短缺使他们不得不屈服，最终引狼入室。三家PE投入了3.5亿美金的优先可转债，并附加了一定的买股权。这些可转债的年利息为4.5%，具有极大的优势。如果联想经营很好，他们可以随时转换为普通股套现。退一万步讲，即使联想倒闭，他们也会最先得到偿付。这样的安排，进可攻，退可守，可谓精明之极。更重要的是，区区3亿美元，就控制了30亿市值的公司。由于老柳等中国人对国外一无所知，所有涉及海外业务的重大决策无不依赖于这三家的安排。从联想并购后第一任CEO的解雇到 CEO寻找新的CEO，都是这三家的杰作。杨元庆等人在公众面前风光无限的时候，这三家闷声发大财，是这一切的幕后推手。

——狼的本性

柳传志也算是老江湖了，怎么会被人骗了呢？其原因就在于信息的不对称。中国人对PE还抱有好感与神秘感，对国外的信息则了解的很少。 PE的本质是要赚钱，而且是3-5年内必须获得最大回报。这3-5年的时间PE要赚钱走人，而作为股东的老柳等人则希望企业长远发展。这其中就蕴含了重大的隐患。这对一个刚刚进行了重大并购的企业更是如此。这就好像一个人正常情况下18岁成年，但是吃药可以三年速成。吃了药，当时可能看上去比别人高大健壮，但是几年后则变成了侏儒。回想联想过去几年的表现，像不像吃了速成的兴奋剂？

——赶走CEO

刚完成并购，谁也没谱，IBM又坚持要自己人当CEO。没办法，联想就同意了。史蒂夫沃德是联想的并购后的第一任CEO。他曾经是整个 IBM的CIO，是个政坛老手，在IBM很有人脉。所以，IBM坚持他上。他搞业务不行，搞政治是高手。但是，他犯了一个致命的错误：不知道谁是老板。他还真以为自己是CEO，独揽大权，把杨元庆不放在眼里。杨元庆看在眼里，怒在心头，但是又没办法。谁让咱们连洋文都说不利落呢。三家PE对这个形势早就心领神会。他们也想换人。但是原因不同，他们想让自己的人上。

——自己的人

要找一个新的老外当CEO，太难了。老柳在国外一共认识几个人呀。者还不得求着别人找。三家PE基金调了几个他们信得过的人让老柳选择。对这个大忙，老柳无论在私下还是公开场合都感激涕零。最终，老柳选择了Dell的前任亚太总裁阿梅里奥当CEO。老柳认为阿梅可以作为自己人。其实，阿梅对三家PE才真正是自己人。就这样，双方都认为的“自己人”开始领导了联想。开掉一个CEO并不容易，因为CEO本人也是董事会成员。所有的事情必须秘密运作。但是，三家在这方面是老手。所有的事情，包括摆平IBM，都做得天衣无缝，神不知，鬼不觉。前一天还风光无限的斯蒂夫，马上就被踢出了联想。老柳和杨元庆在这件事情上对三家PE真是感激不尽。但他们后悔的时候在后面呢。

——不是一个人在战斗

新的CEO来了，各方皆大欢喜。这位长得非常像列宁的同志非常谦虚，对杨元庆毕恭毕敬。极大地满足了元庆同志作为领导的面子。想不到刚上任第一天，事就来了。原来戴尔同志很生气，后果很严重。你怎么今天在我这工作，明天就去联想呢？这还有没有王法了？立刻，戴尔索赔1000万美元离职赔偿。1000万？我的娘啊！联想得卖多少台电脑才能赚回来呀？双方律师立刻展开谈判，最后，600万了结了恩怨。

头几个月相对无事。慢慢的，CEO同志开始安插自己的人，从戴尔招兵买马。元庆同志很兴奋。都是人才呀！而且还打击了对手。何乐而不为呢。慢慢的，元庆同志就发觉不对了。原来以为只是请了一个人，想不到来了一大堆人。自己开会，熟悉的面孔越来越少。CEO同志的哥们越来越多。而且全都是极高薪聘请来的。联想海外的人员成本也从并购之初的不到6亿美金一下子涨到了9亿多美金。而同时期中国员工的费用一直保持不变，为250million。谁让我们中国人贱，只值250呢。但是中国赚的钱则远远超过海外。这就为今天的巨亏埋下了伏笔。

——人多力量大

当然不能一个人战斗。这位CEO到底请了多少人呢？数也数不清。只知道有头有脸的就72个，小喽啰之类的不计其数。所以短短两年时间里海外员工费用就爆增50%。与此同时，老联想的嫡系部队遭到了重大打击。联想的青年才俊，刘军，黯然离开，前往美国“学习”。他下面的人走的走，离的离。其他部门也是如此。中国人赚的钱越来越多（感谢各位中国消费者高价购买ThinkPad电脑）发出的声音越来越少。

与此同时，亏损的海外业务爽得很。CEO有了自己的私人飞机，每年耗资2000万美金。当然，元庆同志也有份，也可以坐上去过瘾。几位CEO的哥们拿着百万美元以上的年薪，在家上班。有事就打飞机上班。这可不是用手解决的呀！都是头等舱。

——业绩野鸡

光有报酬没有业绩是不行的。老柳再傻也不会傻到不要业绩。PC行业是一个极其成熟也极其变态的行业。绝大部分的利润都被两个行业巨头所垄断。英特尔吃硬件，微软吃软件。各大PC厂家其实都是给他们打工的。当然，打工的与打工的还不一样。量大，就有更多的发言权，就能从两大巨头手里要更多的回扣，就能有汤喝。另外，就看谁最有效率，省吃俭用就能赚钱。以前，IBM也生产芯片，是英特尔的竞争对手。回扣当然是不给IBM的。当然，也怪IBM 不好，谁叫你当年非要救助一个快要倒闭的小小供应商英特尔呢。而且，拿了很多英特尔股权却又卖掉了。
联想并购了IBM PC之后，已经不是IBM的一部分了。该给回扣了吧。可是流氓还是流氓。不给。眼看着业绩一天天往下掉，CEO的位子遥遥欲坠。老柳的脸色越来越难看。 CEO终于孤注一掷，拿出了杀手锏。回扣。找到英特尔摊牌，我不用你的竞争对手的东东，你给俺钱，行不？据福布斯报道，最后英特尔给了2个亿。业绩。业绩来了！股价随着业绩如火箭般飞涨。各方又皆大欢喜。CEO和哥们的股票期权纷纷套现，大赚一笔。元庆同志又可以庄严地宣布。并购成功了。中国人民从此站起来了。

——并购并购没够

吃回扣毕竟靠不住。还得扩大规模。怎么扩大？苦练内功，持续增长？没时间了。CEO的合同不过三年，三家PE更是等不急。看来看去只有华山一条路——并购。至于能否消化，过了三年谁知道呢？反正CEO走了，三家PE走了，钱也拿走了。不幸，也许是幸运。一连串的并购都以失败告终。不能开源，就只好节流。高层的福利薪水是不能碰的，私人飞机是必须的必须，只有裁员，尤其是普通员工才是节流的重点。另外，凡是有利于公司长远发展，但又不能在几个季度内来钱的，一律砍掉。消费电脑，上网本，这些能够带来未来增长的业务，砍的砍，压的压。重要的IT建设则能拖就拖。一切都要以当期业绩为重。以后？谁还管以后。我身之后，谁管它洪水滔天。

——树倒猢狲散

后面的故事已经在新闻里说过很多遍了。CEO走人。一帮哥们赚足了钱，也该退休了。三家PE早就赚足了。留下老柳收拾烂摊子。但是这场游戏中谁是真正的赢家呢？

——赢家

特等奖：IBM
甩了包袱，赚了真金白银。而且，在后面的服务合同里，IBM又狠狠赚了好几亿美金。超过了卖PC的钱。

第一赢家奖：杨元庆
实现了从土皇帝到500强CEO的跳越。赚的钱也实现了跳越。

第二赢家奖：三家PE私募基金
做幕后推手，闷声发大财。

第三赢家奖：麦肯锡
这个谁都想不到吧？麦肯锡不就是帮助了并购吗？非也。在并购之后的混乱之中。麦肯锡趁乱打劫。采用不经正式批准先做项目，然后催款的方式大赚一笔。曾经一个麦肯锡董事参加一次董事会不发一言收费10万美金。比克林顿收的还要高。就这样，联想稀里糊涂的成为了麦肯锡全球十大客户之一。联想真是人傻钱多。

鼓励奖：
高盛（并购佣金、过桥贷款），CEO及哥们（两任都赚了），联想海外员工，等等等等。

失败者：
联想的普通员工：你省得钱还不够CEO一秒钟的私人飞机费用。到头来还被裁掉。
中国消费者：用几倍的钱买ThinkPad，应该获得冤大头大奖。

——联想的财务现状

强盗们爽了、走了。目前的联想是什么样呢？

先看资产负债表，总资产约66亿美金，总负债52亿美金。两者相抵净资产14亿美金。好像还不错。但是再仔细看看，资产中无形资产就有18亿美金。这些大部分是并购IBM带来的，包括ThinkPad的商标，专利，客户资源等等无形的东西。这些东西在今天到底值多少钱，谁也说不清。也就是说有形资产只有 48亿美金，有形净资产为负的4亿美金。

再看损益表。上个季度联想亏损将近1亿美金。这并不可怕。因为其中还有三、四千万的非现金亏损，如折旧，摊销等等。但是，如果仔细看现金流。净现金居然减少了1.7亿美金。这可不得了，这都是真金白银。为什么呢？因为联想现金亏损只有大约6000至7000万美金，但净现金的减少却3倍于现金亏损。为什么？为什么？

先不说为什么。我知道这里高手云集，一定有人能解决这个简单的问题。而这个问题的答案也事关联想的安危。

——给个提示

当初三家PE为什么看上联想？要论净利润率，联想还不错，并购前有5-6%，但也不是狂赚。但是原来属于IBM的国际业务一直是亏损的。而且谁也不能预测并购后能不能还赚钱。

答案就在现金。联想虽然赚钱不是非常厉害，但是能积蓄非常多的现金。一个企业拿现金，并不只靠利润。只要现金流进的快，流出的慢，就会像蓄水池一样积攒现金，越积越多。巴菲特管这个叫“Float”，他就是靠保险公司等产生巨大现金的公司提供他投资的资金，然后用投资的收益再买更多能产生巨大现金的公司。循环往复，滚雪球，成为伟大的投资人。

联想的现金哪来的？你买电脑，一手交钱一手交货，钱马上给联想。但是联想的供货商就没那么幸运了。联想凭着盘子大，可以先拿货后交钱。一来一往的时间差就造成了现金流入的快，流出的慢。也就是财务上的负现金转换周期。说白了，联想不需要现金就可以运营下去，等于是白白借了供应商的钱。

——继续提示

联想的秘密就在于现金流。而且是巨大的现金流。一个年销售额160亿美金的世界五百强能产生多少现金？最多的时候净现金（现金减去所有银行贷款）大约20亿美金。而联想的净利润最好的时候也不过5亿美金。净现金是利润的4倍。

但是，成也现金败也现金。如果销售下滑，库存积压，客户赖账或迟付，供应商不再答应延期付货款，联想的现金流下降的速度也是很快的。仅仅一个季度就下降1.7亿美元，是现金亏损的3倍。这个趋势很危险。

——现金现金现金

现金的消耗并不只是由于亏损。亏损之中只有一部分是真金白银的损失。由于产品积压造成的库存也会消耗现金。由于销量急剧下降，无法更多的从供应商那里占款，现金也会急剧减少。但是，更大的现金消耗还是并购。

大量的现金在手上，干什么用？并购并购再并购。联想的前任洋人CEO主张并购，现在的杨元庆也要并购。当然三家PE也希望并购。为什么？有几个好处：第一，销售额增加，从英特尔，微软拿到的会更多。第二，即使盈利不增加，净现金也会增加。第三，面子上好看。只可惜，现今的可并购对象不多了。只剩下富士通、东芝、索尼、还有一些小小的不值得买了。

抛开并购的整合风险不谈，财务的风险就很大。联想目前的净现金13亿美金，其中还包含三家PE的2亿多美金的优先可转换债卷。所以真正的净现金也就是10 亿多美金。如果买一个企业，耗费几亿美金，再搞不定销售额，销售额持续下降（比如上网本等畅销产品单价持续下降）。即使不巨亏，现金也会急剧下降。不消几个季度，联想就会现金枯竭。

——联想告诉了我们什么？

1）私募基金的钱不是那么好拿的。他们的目的是最短时间变现退出。他们永远是急功近利的。这与股东的长期增长的目标在根本上是冲突的。

2）管理层天生就是为自己谋福利的，小到各种好处，大到拿着大把现金到处并购。没有约束的管理层和强盗没什么区别。

3）战术上的成功无法弥补战略上的失误。联想在被三家PE掌控的时期，错过了PC行业的大转变。PC从台式到笔记本再到上网本，消费产品飞速增长。鸿基抓住了这个机会，辅以并购，把联想从世界第三的位置上拉到了第四的尴尬位置。

4）商业模式非常重要。联想在这方面走了很多弯路。Dell来的CEO想做直销。中国团队喜欢渠道。但是始终没能摸索出适合自己的商业模式。相反，鸿基的纯渠道，轻量化经营则带来了销量的飞速发展。

——联想还行吗？

很多人都有这样的疑问。但我认为，能行。因为联想有强大的中国作为后盾。但是前提是不折腾。战略上不能来回折腾。并购上不能盲目蛮上。团队上不能内斗内耗。

联想的最大优势在中国。是广大中国消费者支持了联想。他们不仅扶持了联想从一个20万元的小公司成长壮大，而且在IBM PC的并购后更加支持联想。此次并购，极大地提升了联想国内的品牌形象。中国区，准确地说是中国消费者，为整个联想贡献了超过100%的利润，净利润率在 5-6%之间。令人遗憾的是，国内的消费者得到的反而是更高的价格。

这样的行为，不仅对中国消费者不公平，对联想自己也造成了隐患。高端的ThinkPad产品，销量不到三分之一，销售额超过一半，利润则超过三分之二。如此高的利润，短期内是不错。但是，也给了竞争对手机会。只要对手抓住中国的ThinkPad这块软肋强攻。由于价格超高，联想的最大的利润池就会漏水。中国区的盈利情况会急转直下。这时候，联想就真正危险了。

海外的业务是最大的问题。首先销售额由于产品、营销策略和商业模式的问题，更由于领导的无能，不能持续增长。其次，费用与成本居高不下，侵蚀了薄薄的利润。为了改善这部分，联想必须收缩战线，再也不能沉迷于在上百个国家销售电脑的大公司梦里了。IBM可以这样，因为他有这样的资本。但联想不行，不可好大喜功。另外，商业模式必须改变。目前的PC行业有两个极端：戴尔的以直销为主和宏基的以大型渠道为主。联想虽然讲了4年的双模式。双模式到底是什么，公司上下，包括杨元庆没有一个人能说清，更没有简单易行的操作方法。嘴上的商业模式是无法产生效益的。

最后一点，也是最不愿意说的是人的问题。元庆是一个难得的商业运营奇才，刻苦认真，执行能力强。可以说不逊于任何国际CEO。但是人都有弱点。元庆的软肋在战略。麦肯锡的团队和元庆合作，表面上当然对客户毕恭毕敬。但私下里对元庆的战略方面的评价一致认为只有一个词“一塌糊涂”。这种弱点可以说是基因水平上的，根本无法改变。但是元庆根本意识不到，或者不愿意承认这点。遇到问题，永远强调是战略执行不力，而战略则永远没有问题。古希腊的神庙上刻着一句话“ 认识你自己”。但这是最难的。

老柳在战略上则非常强，也不逊于任何国际上的CEO。比麦肯锡的所谓顾问强多了。但是，面对国外的一切，老柳并不熟悉。不然也不会被三家PE忽悠了。这是老柳的困难。

——对几个问题的看法

1）并购IBM PC对不对？

老柳开始是强烈反对并购的。因为风险太大。老柳为人谨慎，不愿意把自己的家底用来冒险。但是，当今PC业拼的就是量。只凭中国一个市场，量永远达不到，也就拿不到更低的采购价。上不了量，在中国就是等死。走出去并购，有巨大的风险，就是找死。找死还是等死？可能找死还痛快些。至少拼一下。所以，并购没错。

2）联想那里失误了？

由于PE和洋人CEO的联合作用，联想在并购后没有注重长期竞争力的建设，过于看重短期，甚至是一两个季度的业绩。供应链三年没建好，IT至今是一个烂摊子。而且IT将来有可能会把联想拖垮。对于企业商业模式，则根本没有触及。更可怕的是，企业文化变得贪婪、任人唯亲、帮派主义。可以说，并购后，联想对美国企业的精华没有学到，糟粕则都有了：短视、高管贪婪腐败、忽视客户等等。不可否认，这所有恶化都是在杨元庆和柳传志眼皮子底下一天一天发生的。作为董事会成员，杨柳二人无法推托责任。就算两个人不懂财务（这是真的，两人确实不懂。财务不是他们的强项。）短短两年间，海外人员成本从6亿暴涨到9亿，增加 50%以上，但海外的营业额仅增长百分之十几。这样下去能行吗？

洋人CEO大手大脚花钱，不也在杨元庆的眼底下吗？私人飞机大家都坐过。难道没想过成本吗？难道只有开掉普通员工才是减成本，然后落一两滴鳄鱼的眼泪吗？

3）联想的战略是什么？

不好意思。联想过去几年其实根本没有什么战略。大家都是摸着石头过河。杨元庆曾经连同麦肯锡提出了“九大战略”，但是公司上下没一个人能记全，更别提执行了。随便拉出来一条战略，比如：“台式机扭亏为盈”。怎么看怎么不像战略，倒像是口号。

假设一个联想笔记本8000元人民币，联想的净利润大约5%，也就是400元人民币。按照6.85的汇率，也就是58.39美元。一架私人飞机的花费是大约2000万美金一年。20000000/58.39=342,524，也就是说，为了让联想高管更好的工作，坐上私人飞机，广大爱国消费者需要购买34 万台电脑来进行支持。

——谁是最大的忽悠

如果用一个字形容IBM，那就是“黑”。怪不得以前ThinkPad大家叫“小黑”呢。怎么黑呢？联想买IBM PC，付出了真金白银和一部分股份，一共17.5亿美金。仔细研究并购公告，联想在并购后还要交给IBM各种税费，美其名曰“支持”。

首先，联想不管亏还是赚，都要把海外业务的营业额的百分之二点几交给IBM。理由是联想借用了IBM的销售团队和客户资源。但是联想的净利还不到营业额的百分之二点几。也就是说，IBM不费吹灰之力（不用增加任何人员及设备），净利就赚得比联想还多。联想成了给IBM打工的了。也不知道谁说的蛇吞象。实际上是蛇给象卖苦力。

其次，IBM用烂的各种陈旧系统，如IT、人事、公司服务等等，都要向联想收费，比以前的PC系统只高不低。

最要命的是IT。这是要联想命的一个环节。第一任CEO是IBM派来的。他找了一个自己的哥们做CIO。然后和哥们在外面开一个IT咨询公司，专门做联想的IT业务。这就叫做肥水不落外人田。第二任CEO为了短期利益，拼命压缩合理的IT建设费用，甚至签下了丧权辱国的条约。IBM抓住了CEO及PE对短期业绩的渴望，声称可以减少最近几年的IT费用至多几千万到上亿美金。但是，条件是IBM总承包联想的所有IT建设，联想承诺5年内至少付给IBM

8亿美金，而且由IBM全权决定建设的收费价格。8亿可能够，也可能不够。（事后证明，光加拿大就花了8000万。所有费用大概能管十个国家）这样一来，短期的业绩有保障了，但长期，谁管长期呢？联想中国搞IT的人肺都要气炸了，但是没有办法，从上到下都是人家的人。洋CEO这么搞，不是犯罪又是什么？比强盗还不如。盗亦有道。就这样换来的短期业绩，洋CEO的收入超过1000万美金以上。（不信查年报）这还不包括各种福利待遇，私人飞机等等。

事实证明，用IBM做IT，又贵又不靠谱。工期一拖再拖，IBM也不着急，因为合同没有延期惩罚条款。加快，得收更多的钱，拖得越长，IBM的服务费收得越多，反正怎么都能赚大钱。

——谁是帮凶？

所有的IBM并购合同谈判，都有一个著名的国际咨询公司的身影：麦肯锡。签出这样丧权辱国的合同，都是IQ250以上的聪明绝顶的咨询师的杰作。联想的案例做完了，这几位咨询界的高手又有了吹嘘的强大资本，纷纷升为合伙人，为其他要走出国门的中国企业献计献策去了。如果是普通人斗不过IBM老狐狸，还只能认命。但是这些绝顶聪明的咨询师竟然丝毫看不出其中的猫腻？我表示怀疑。

——谁是联想的后盾？

人民，只有人民。看看联想的资产负债表，如果没有工商银行等贷给的5亿美金长期低息贷款（LIBOR+0.25%，大约3.26%），联想的财务会非常孱弱。更不要提广大支持联想的消费者们。他们用自己的牺牲换取了IBM的大把盈利，高管们的高薪福利。广大的联想中国员工，更是付出了自己的一切，甚至自己的工作。

——联想的战略转型

杨元庆最近提出要推广双模式，在发展中国家市场、消费笔记本、上网本等方面获得增长。这些都是非常好的发展方向。但是，这样的方向并不是没有代价的。可能会造成财务上的压力，尤其是现金的减少。

第一，未来的发展方向会带来资金转换周期的恶化。

由于这些增长点都需要借助于渠道，都要增加库存，增加应收帐款。如果不加控制，必然会带来现金的持续下降。从联想的第一财季开始，可以看出，库存天数从 13天增加到15天，又增加到最近的17天。显示出库存不断增加。应收帐款天数方面，也从28天增加到30天，一直到最近的35天。显示出回款能力下降。如果进一步推进渠道，很可能这些指标还要恶化，造成现金流的萎缩。

第二，上网本等低价产品会造成平均单价下降，如果销量不能大幅上升，销售额有可能反而下降，也会减少现金流。

第三，低价产品毛利率较低，有可能拉低利润率，减少现金流。

正常情况下，联想中国的毛利率在12%左右。国际业务毛利率在18%左右。根据英特尔回扣情况，平均毛利率在13%到15%。如果增加低价产品，很有可能把平均毛利率降低到11%左右。减少十几亿美金的毛利。这样一来，刚刚裁的2500人所带来的3亿美金费用节省很可能就不够用。但是海外员工已经裁了 1/3，再裁就别做生意了。

第四，上网本等产品比较抢手，可能会较难占用供应商的资金。

总之，战略方向对头，实现很难，需要财务上的强力控制与配合。如果主管财务的还是老外，估计悬了。

——收购成功与否的评判标准

成功与否，无论短期还是长期，首先要看对股东是否创造了价值。联想的大股东是中科院，是全民所有，从某种意义上说你我也是股东。联想的股价，在并购前是2块多港币，今天也是2块港币。此次并购是否为股东创造了价值？

其次，还要看对员工的意义。经过此次并购，一批联想的优秀人才离开了。最近，又进行了裁员。很难说对员工是好的。